干法隔膜龙头星源材质

锂电池隔膜我们已经梳理过龙头公司恩捷股份，今天我们一起梳理一下星源材质，公司是专业从事锂离子电池隔膜研发、生产及销售的新能源、新质料和新能源汽车领域的国家级高新技术企业。公司在海内外拥有众多客户，客户已涵盖韩国LG 化学、宁德时代、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能、天津力神、孚能科技等海内外知名锂离子电池厂商。公司所在的行业为锂离子电池隔膜行业。

隔膜的作用是隔离正负极防止短路，同时有微孔使得锂离子通过。隔膜的原质料为 PE（聚乙烯）或 PP（聚丙烯）等烯烃化工原质料。

隔膜大致根据工艺分为干法隔膜（一般仅基膜）和湿法隔膜（一般是基膜+涂覆），干法成本低性能适中，主要用在消费锂电池、储能锂电池上以及磷酸铁锂动力锂电池上，湿法成本高一些同时性能更好，主要用在三元动力锂电池上。下游需求中，消费锂电池主要是 3C 数码产物，现在需求比力稳定，储能电池主要是光伏风电等，未来空间大，动力锂电池主要用在电动车上，现在三元锂电池需求增速快，但未来磷酸铁锂电池因为成本优势预计也有一定需求。2019 年干法隔膜出货量 13.4 亿平米，湿法隔膜出货量 37.9 亿平米，合计 51.3亿平米。

预计 2025 年干法隔膜出货量 68.0 亿平米，湿法隔膜出货量 278.6 亿平米，合计 346.7 亿平米。2019 年干法隔膜空间 15 亿元，湿法隔膜空间 114 亿元，合计 128 亿元。

预计2025 年干法隔膜空间 53 亿元，湿法隔膜空间 557 亿元，合计 610 亿元，划分是 2019年的 3.6 倍、4.9 倍、4.8 倍。据 GGII 数据，2019 年公司干法隔膜出货量约 2.1 亿平米，市占率约 28%，占比第一，湿法隔膜出货量约 1.6亿平米，市占率约 8%，处于第二梯队，第一名为上海恩捷（苏州捷力）合计 55%，公司湿法隔膜正在加速出货，预计未来份额将连续提升。

一、干法隔膜龙头星源材质建立于2003年，2006年掌握湿法工艺技术，并建设湿法中试生产线；2008年设计制造了海内第一条单向拉伸干法生产线，西丽工厂投产；2010年华南制造基地建成投产，成为其时海内规模最大的动力锂电池隔膜制造商；2013年乐成开拓国际市场，实现对韩国LG 化学批量供货；2016年与国轩高科配合出资建立合肥星源，同年公司深交所上市。二、业务分析2014-2019年，营业收入由3.00亿元增长至6.00亿元，复合增长率14.87%，19年同比增长2.79%，2020H1实现营收同比下降3.39%至3.41亿元；归母净利润由0.71亿元增长至1.36亿元，复合增长率13.88%，19年同比下降38.71%，2020H1实现归母净利润同比下降58.44%至0.71亿元；扣非归母净利润0.64亿元、1.13亿元、1.49亿元、0.97亿元、1.06亿元、0.46亿元，2020H1实现扣非归母净利润同比下降40.30%至0.54亿元；谋划运动现金流由1.36亿元增长至1.47亿元，复合增长率1.57%，19年同比下降38.56%，2020H1实现谋划运动现金流同比增长159.25%至2.59亿元。分产物来看，2019年锂离子电池隔膜实现营收同比增长4.63%至5.96亿元，占比99.38%，毛利率淘汰6.66pp至41.73%；其他实现营收同比下降73.14%至372.46万元，占比0.62%。2019年前五大客户实现营收3.66亿元，占比60.98%，其中第一大客户实现营收2.20亿元，占比36.68%。

三、焦点指标2014-2019年，毛利率由60.88%下降至41.82%；期间用度率由于治理用度率的影响具有加大的颠簸，15年下降至阶段低点23.08%，随后逐年提高至17年29.1%，18年回落至21.98%，19年又上涨至26.69%，其中销售用度率由5.93%下降至16年低点4.27%，随后逐年上涨至6.11%，治理用度率15年下降至低点14.35%，随后逐年上涨至17年19.87%，随后又逐年下降至14.41%，财政用度率由下降至16年的2.9%，17年回升至4.58%，18年下降至阶段低点1.98%，19年由大幅上涨至6.17%。四、杜邦分析净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数由图和数据可知，15年净资产收益率的提高主要是由于利润率和资产周转率的提高，16年净资产收益率的下降主要是由于资产周转率和权益乘数的下降，17年净资产收益率的下降主要是由于利润率和资产周转率的下降，18年净资产收益率的回升主要是由于利润率和权益乘数的提高，19年净资产收益率的下降主要是由于利润率和资产周转率的下降。五、研发支出2019年度，公司研发投入金额为3,540.22万元，占当期营业收入比例5.90%。

虽然现在公司拥有锂离子电池隔膜的干法、湿法两类主流微孔制备及涂覆加工工艺的自主知识产权，且工艺水平处于海内领先，部门技术到达国际先进水平。可是，公司为了连续保持在锂离子电池隔膜上的技术领先优势，仍需注重自主研发和技术创新，并保持在研发、试制和检测方面的投入，以研究开发性能越发优良、更具竞争优势的锂离子电池隔膜产物。

六、估值指标PB 3.29，位于上市以来30分位值。看点：干法龙头优势显著，未来将受益下游储能和 LFP 动力电池需求拉动。从 2017到 2019 年，由于政策引导高能量密度，下游需求增量主要在三元动力电池，但从 2020 年起，随着行业市场化加深，更具性价比的 LFP 动力电池有望快速增长，拉动干法隔膜起量，同时储能领域的起量也将动员干法需求。

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